Europa słynie z tego, że państwa członkowskie z niezwykłą łatwością potrafią... zgodzić się, że się nie zgadzają, szczególnie w sprawach kluczowych dla całej wspólnoty. Od polityki monetarnej, przez wsparcie dla Ukrainy, aż po kształt bananów, polityka Unii Europejskiej niemal zawsze gwarantuje głębokie rozbieżności zdań w Brukseli.
Jest jednak jedna kwestia, w której wszystkie 27 krajów członkowskich są całkowicie zgodne: brak (dostępnych cenowo) mieszkań w naszych największych miastach. Choć najbystrzejsze głowy polityki krajowej i samorządów lokalnych alarmują o tym od dawna, problem w ostatnich miesiącach zaczyna wymykać się spod kontroli. Dla przykładu: rząd Niemiec wyznaczył sobie cel budowy 400 000 nowych mieszkań rocznie, lecz nie udało się go osiągnąć w żadnym z ostatnich trzech lat, a prognozy na 2024 r. są jeszcze bardziej niepokojące.
W tym artykule przyjrzymy się bliżej kondycji sektora nieruchomości mieszkaniowych (w szczególności branży deweloperskiej) by zrozumieć aktualne wyzwania i zastanowić się, jak może wyglądać realna ścieżka wyjścia z kryzysu.
Muzyka dla deweloperów mieszkaniowych ucichła
Deus ex machina to łacińska kalka z greki, oznaczająca dosłownie „boga z maszyny”. Termin wywodzi się z konwencji starożytnego teatru greckiego, gdzie aktorzy grający bogów byli opuszczani na scenę za pomocą żurawia. Urządzenie to służyło do rozwiązywania fabularnych konfliktów i zamykania dramatycznej akcji.
W realiach rynku nieruchomości, ogromna liczba żurawi budowlanych, która napędzała boom inwestycyjny w centrach miast i dzielnicach mieszkaniowych w „złotych latach” ostatniej dekady, z takimi projektami jak chociażby Europa Allee we Frankfurcie, czerpała swoją moc nie od bogów, lecz z taniego finansowania i dynamicznego wzrostu wartości nieruchomości.
Ten sprzyjający klimat stworzył swoiste „koło zamachowe”: odnoszący sukcesy deweloperzy mogli przeznaczać zyski (lub wpływy z przedsprzedaży) na wkład własny w kolejne inwestycje. W efekcie powstał system niemal automatycznego „drukowania pieniędzy”. Najlepszym (i jednocześnie najbardziej spektakularnym) reprezentantem tego modelu była chińska firma Evergrande, niegdyś drugi największy deweloper w kraju, z kapitalizacją przekraczającą 50 miliardów euro. Dziś firma ta straciła 99% swojej wartości.
W świecie finansów istnieje powiedzenie: dopóki gra muzyka, trzeba tańczyć. Ale w ciągu ostatnich 24 miesięcy, wobec gwałtownego pogorszenia warunków ekonomicznych, koncert zaczął się kończyć. Dziś widok zamrożonych budów, gdzie żurawie stoją nieruchomo nad pustymi placami, nikogo już nie dziwi.
Nadciągnęła idealna burza: eksplozja kosztów budowy i stóp procentowych
Jeśli istnieją dwa czynniki, na które branża budowlana jest najbardziej wrażliwa, to są to koszty budowy oraz stopy procentowe. Gdy oba uderzają jednocześnie i w niekorzystnym kierunku, trudno oczekiwać pozytywnego rezultatu na końcu procesu inwestycyjnego.
Od 2015 roku, według danych Eurostatu, średnie łączne koszty budowy wzrosły o około 40%, a w głównych metropoliach miejskich wzrost ten był jeszcze większy. Patrząc tylko na okres 2021–2023 (zakładając standardowy, dwuletni czas realizacji projektu budynku wielorodzinnego), wzrost ten wynosi około 30%.
Ponieważ deweloperzy zazwyczaj zakładają poziom marży na poziomie 10–20% powyżej kosztów całkowitych, nie trzeba być matematykiem, by dojść do wniosku, że większość projektów planowanych i zgłoszonych do urzędów dwa lata temu, po prostu nie zostanie zrealizowana. Dane to potwierdzają: około 25% niemieckich inwestycji mieszkaniowych zostało anulowanych, mimo że wcześniej uzyskały już pozwolenie na budowę.
Odsetki: punkt zwrotny w 2021 roku
Rok 2021 okazał się przełomowy, jeśli chodzi o koszty finansowania inwestycji. Podczas gdy jeszcze wtedy praktyczne było założenie oprocentowania kredytu budowlanego na poziomie 1,5% (czyli około 200 punktów bazowych powyżej stawki EURIBOR), dziś po wzroście EURIBOR o 4,5 punktu procentowego między lutym 2021 a styczniem 2024, ten sam spread oznacza już całkowity koszt finansowania na poziomie około 6%. Ma to szereg poważnych konsekwencji, które sprawiają, że deweloperzy coraz częściej znajdują się po niewłaściwej stronie „osuwiska” rynku:
a. Przez ostatnie lata rynek nieruchomości mieszkaniowych był wyceniany bardzo wysoko, głównie ze względu na postrzeganie go jako bezpiecznej przystani inwestycyjnej. Stopy zwrotu netto (przed kosztami finansowania) spadły do poziomu 2,80% w 2021 roku, co po uwzględnieniu kosztu finansowania rzędu 1,5%, dawało efektywny zwrot na poziomie zaledwie 1,40%. W takiej sytuacji refinansowanie inwestycji po zakończeniu budowy przestało być opłacalne. Deweloperzy preferowali więc szybką sprzedaż mieszkań z jednorazowym zyskiem na poziomie 10–20%.
b. W międzyczasie, gdy kredyty hipoteczne i inwestycyjne są dziś wyceniane bliżej 6%, własność mieszkaniowa stała się znacznie mniej dostępna. To dodatkowo zwiększa presję na deweloperach, którzy muszą szybko realizować sprzedaż, aby spłacić kredyty zaciągnięte na budowę.
c. Nawet jeśli deweloperzy zdołają znaleźć inwestora gotowego przejąć ich kredyt w ramach refinansowania, to przy stopie zwrotu netto 2,8% i koszcie finansowania 6% powstaje ujemna dźwignia finansowa. I to należy podkreślić z całą mocą: nawet nowoczesne, w pełni wynajęte osiedla mieszkaniowe generują dziś dla dewelopera ujemne przepływy finansowe z bieżącej działalności.
d. Inflacja nie tylko spowodowała wzrost stóp procentowych dla kredytów budowlanych i hipotecznych, ale również zwiększyła wymagania dotyczące kosztu kapitału po stronie inwestorów.
Załóżmy, że kupujemy nieruchomość wielorodzinną składającą się z 10 mieszkań po 50 m² każde, wynajmowanych netto po 10 €/m² miesięcznie. Oznacza to roczny dochód operacyjny na poziomie 60 000 euro. Aby przejąć ten strumień przychodu, inwestor musiałby zapłacić sprzedającemu 30-krotność rocznego dochodu z najmu, czyli 1,8 miliona euro(co daje stopę zwrotu na poziomie 3,33%, zbliżoną do obserwowanych 2,8% w 2021 roku). Jeśli założymy, że dochód operacyjny rośnie o 3% rocznie, a po 10 latach sprzedamy nieruchomość również przy mnożniku 30x, wygenerujemy zysk na poziomie 1,2 miliona euro i wewnętrzną stopę zwrotu (IRR) na poziomie 6,1%. Nieźle!
Jednak przy dyskontowaniu tego strumienia przepływów pieniężnych stopą 5% (co jest rozsądnym założeniem dla konserwatywnego funduszu emerytalnego szukającego stabilnej inwestycji), otrzymujemy wartość bieżącą netto (NPV) w wysokości 159 000 euro. Ale jeśli zwiększymy stopę dyskonta o 3 punkty procentowe do 8%, projekt uzyskuje ujemną wartość ekonomiczną wynoszącą -240 000 euro. Można sobie zatem łatwo wyobrazić, jak dramatycznie wygląda sytuacja dla inwestorów typu Private Equity, którzy oczekują stóp zwrotu rzędu 15–20%.
To fikcyjne wyliczenie... jest aż nadto prawdziwe – wystarczy spojrzeć na wyniki spółek nieruchomościowych w Europie, których notowania odnotowały gwałtowny spadek.
Ból głowy zarówno dla kredytobiorców, jak i kredytodawców
Z wykresu powyżej jasno wynika, że akcje europejskich spółek nieruchomościowych spadły od 2021 roku o 33–50%w całym sektorze. Załóżmy teraz, że deweloper rozpoczął w 2021 roku projekt budowlany zakładając docelową wartość inwestycji na poziomie 100 milionów euro, finansując go w 70% długiem (czyli 70 milionów euro).
W 2024 roku sytuacja wygląda dramatycznie: spadek wartości nieruchomości o 33% oznacza, że nowa wycena projektu wynosi jedynie 67 milionów euro. Oznacza to, że cały kapitał własny dewelopera zostaje wymazany, a bank (mimo że projekt jest w pełni wynajęty i uchodzi za nieruchomość klasy „prime”) musi odpisać 3 miliony euro straty ze swojego kredytu.
Na szczęście istnieje kilka potencjalnych rozwiązań, choć w praktyce są one formą „przesuwania problemu w czasie”:
a. Deweloper lub właściciel może spróbować refinansować kredyt poprzez nową umowę długoterminową. Przy zachowaniu tego samego wskaźnika loan-to-value (70%) dla nowej wyceny nieruchomości (67 mln euro), nowy kredyt wynosiłby 47 milionów euro, a deweloper musiałby włożyć brakujące 20 milionów euro kapitału własnego. Problem polega jednak na tym, że (jak wspomniano wcześniej) deweloperzy działają na niskich marżach i mają ograniczone rezerwy kapitałowe, więc w większości przypadków nie będą w stanie pokryć tej różnicy i zostaną zmuszeni do ogłoszenia upadłości, a następnie oddania kluczy bankowi.
b. Obecnie w Niemczech, które mają największy instytucjonalny zasób mieszkań na wynajem w Europie, firmy prywatne posiadają około 25% wszystkich lokali na wynajem. Jako że wiele z tych inwestycji realizowanych jest przez zamknięte fundusze inwestycyjne, to w momencie, gdy zbliża się termin refinansowania i potrzebne są dodatkowe środki własne, większość z tych funduszy nie dysponuje już wolnym kapitałem („dry powder”) i również musi oddać nieruchomości bankom w wyniku niewypłacalności.
Czy stabilność sektora bankowego jest zagrożona?
Banki przyjmujące depozyty w Unii Europejskiej podlegają ścisłym regulacjom Europejskiego Banku Centralnego, który wymaga utrzymywania odpowiedniego poziomu kapitału własnego (CET-1). Ma to na celu stworzenie solidnego bufora pochłaniającego straty w razie konieczności dokonania odpisów oraz zapewnienie, że depozytariusze mogą czuć się bezpiecznie i odzyskać swoje środki.
Twierdzenie, że spadek wycen na rynku nieruchomości mógłby wywołać systemowy wstrząs w sektorze bankowym, może dziś brzmieć jak typowy „moment Kasandry”, bohaterki mitologii greckiej, która przepowiadała przyszłość trafnie, ale nikt jej nie wierzył.
Po pierwsze, należy zaznaczyć, że rynek kredytów hipotecznych w Europie nie jest jednolity. Kraje o wysokim udziale kredytów o stałym oprocentowaniu są lepiej chronione niż te, w których dominują kredyty o zmiennym oprocentowaniu. Przykładowo: Finlandia i Hiszpania są bardziej narażone na ryzyko niż Niemcy czy Francja.
Mimo to, biorąc pod uwagę, że nieruchomości (mieszkalne, komercyjne, inwestycyjne, deweloperskie itd.) stanowią ponad 40% portfela kredytowego europejskich banków, potencjalne odpisy muszą być monitorowane z odpowiednim wyprzedzeniem.
Do tej pory, zamiast żądać spłaty zadłużenia w momencie zapadalności kredytu, banki częściej nawiązują współpracę z kredytobiorcami i przedłużają okres spłaty na nowych warunkach. Branża określa to mianem „amend & extend”, choć niektórzy uczestnicy rynku używają mniej eufemistycznego terminu: „pretend & extend”.
W przytoczonym wcześniej przykładzie, gdzie wartość nieruchomości spadła do 67 mln euro, a kredyt opiewa na 70 mln euro, bank mógłby przejąć nieruchomość i próbować ją sprzedać, by odzyskać pożyczone środki. Jednak w sytuacji, gdy rynek transakcyjny praktycznie nie istnieje, a spodziewana cena sprzedaży byłaby znacznie niższa od 70 mln euro, bank musiałby zaksięgować poważną stratę. Alternatywnie, przedłużenie terminu spłaty pozwala bankowi uniknąć konieczności dokonania odpisu. Kredytobiorca także korzysta, ponieważ ma szansę sprzedać nieruchomość w przyszłości, gdy rynek się poprawi — kontynuując jednocześnie obsługę odsetek.
To, co opisałem powyżej jako teoretyczny, drastyczny scenariusz, już dziś znajduje potwierdzenie w licznych przypadkach na rynku nieruchomości komercyjnych, gdzie wskaźniki NPL (non-performing loans, czyli kredyty niespłacane terminowo) znacząco przewyższają poziomy znane z innych rodzajów finansowania. W segmencie mieszkaniowym sytuacja wydaje się być obecnie mniej ryzykowna. Europejski Bank Centralny podziela pogląd, że banki posiadają wystarczające bufory kapitałowe, by pochłonąć ewentualne straty (łączny wskaźnik Common Equity Tier 1 wyniósł 15,72% w II kwartale 2023 roku) ale, jak mówi stare przysłowie: lepiej dmuchać na zimne…
Jak możemy poprawić sytuację?
Choć większa część tego artykułu koncentrowała się na ryzykach narastających na rynku nieruchomości, rodzi się zasadnicze pytanie: co możemy zrobić, aby poprawić sytuację? W teatrze greckim deus ex machina był sztucznym, teatralnym rozwiązaniem sytuacji bez wyjścia. My jednak w tej końcowej części chcemy skupić się na praktycznych i realnych rozwiązaniach:
a. Choć rynek transakcyjny pozostaje obecnie mocno wyhamowany, a ceny nieruchomości co najwyżej stabilne, perspektywy inflacyjne i stopy procentowe są dziś znacznie bardziej sprzyjające niż rok temu. Rynek mieszkaniowy ma dodatkową przewagę: tak jak zaskakujące były spadki popytu wywołane wzrostem kosztu kredytu, tak samo szybko może dojść do odbicia, gdy warunki się poprawią. W przeciwieństwie do tego, rynek nieruchomości komercyjnych toczy znacznie dłuższą i trudniejszą walkę („żaba w śmietanie”), ponieważ umowy najmu komercyjnego są zazwyczaj zawierane na okres 5 lat, a każdego roku wygasa tylko niewielka ich część, co spowalnia zarówno osiągnięcie dna, jak i późniejsze odbicie rynku.
b. Znaczną część presji, z jaką dziś mierzą się deweloperzy, stanowią długie cykle inwestycyjne, od zakupu gruntu do oddania budynku do użytku. W Europie planowanie i procesy uzyskiwania zezwoleń są znacznie bardziej uciążliwe niż gdzie indziej. Jeśli rządy zaczną wdrażać rozwiązania przyspieszające kluczowe procedury administracyjne, projekty będą mniej narażone na ryzyko cykliczne i łatwiejsze do przeprowadzenia w przewidywalnych warunkach ekonomicznych.
c. Jeśli w nadmorskim miasteczku rozgłaszasz, że zbliża się huragan, nikt nie pójdzie na plażę, nawet jeśli niebo jest bezchmurne. W przenośni: rządy stworzyły ogromną niepewność wokół regulacji dotyczących mieszkań dostępnych cenowo, limitów czynszowych i wymogów efektywności energetycznej. Dopóki deweloperzy nie będą mieli jasności co do harmonogramów i kosztów wdrażania tych regulacji, nie zdecydują się na znaczącą aktywność inwestycyjną. Gdy tylko pojawi się transparentność otoczenia regulacyjnego, rynek budowlany zacznie się odradzać. Również istniejące zasoby przeznaczone do przebudowy muszą zyskać elastyczność wobec części standardów, co pomoże szybciej wprowadzić nowe mieszkania na rynek.
d. Finansowanie projektów budowlanych z pozycji banku nie jest zajęciem dla ludzi o słabych nerwach. Organy nadzoru finansowego muszą zapewnić pełne zaufanie do zdolności sektora bankowego do absorpcji ewentualnych strat związanych z kredytami zabezpieczonymi na nieruchomościach. Bo kiedy depozytariusze tracą zaufanie, bank może upaść w ciągu kilku tygodni, albo, jak pokazuje przykład SVB, nawet w jeden weekend.
