Europa ist bekanntermaßen dafür bekannt, dass seine Mitgliedstaaten gerne zustimmen, dass sie in allen wichtigen Fragen, die den Block betreffen, unterschiedlicher Meinung sind. Von der Geldpolitik über die Unterstützung der Ukraine bis hin zur Bananenform — die EU-Politik sorgt in Brüssel fast immer garantiert für große Meinungsverschiedenheiten.
Es gibt jedoch ein einziges Thema, bei dem sich alle 27 Mitgliedsländer einstimmig einig sind: Der Mangel an (bezahlbarem) Wohnraum in unseren Großstädten. Während die klugen Kekse der nationalen Politik und der lokalen Stadträte dies seit langem von den Dächern schreien, ist die Angelegenheit in den letzten Monaten weiter aus dem Ruder gelaufen. So hat sich beispielsweise die Bundesregierung zum Ziel gesetzt, jedes Jahr für 400.000 Wohnungen zu sorgen, ist aber in den letzten drei Jahren daran gescheitert (mit düsteren Aussichten für 2024).
In diesem Artikel werden wir uns eingehender mit dem Zustand der Wohnimmobilienbranche, insbesondere des Entwicklungssektors, befassen und den aktuellen Herausforderungen auf den Grund gehen sowie untersuchen, wie ein tragfähiger Weg zu einer Lösung aussehen kann.
Die Musik für Wohnsiedlungen spielt nicht mehr
Deus ex machina ist ein lateinischer Calque aus dem Griechischen und wird frei übersetzt als „Gott aus der Maschine“. Der Begriff stammt aus den Konventionen des antiken griechischen Theaters, als Schauspieler, die Götter spielten, mit einem Kran auf die Bühne gebracht wurden. Die Installation diente dazu, den Konflikt zu lösen und das Drama zu beenden.
Was die Immobilienbranche angeht, so haben die zahlreichen Baukräne, die in den glorreichen Tagen der letzten Jahre in allen Stadtzentren und Vierteln einen Bauboom ausgelöst haben, mit beispielhaften Projekten wie der „Europa Allee“ in Frankfurt, ihre Kräfte nicht von den Göttern bezogen, sondern von günstigen Finanzierungsbedingungen und starken Marktwertsteigerungen. Dieser unterstützende Hintergrund schuf ein Schwungrad, mit dem erfolgreiche Entwickler ihre Gewinne (oder Erlöse aus Terminverkäufen) als Anzahlung für ihr nächstes Projekt verwenden konnten, und so war ein Schwungrad zum Gelddrucken geboren. Der perfekte Champion dieses Modells war Evergrande, einst Chinas zweitgrößterund größter Entwickler mit einer Marktkapitalisierung von über 50 Milliarden Euro, der aber seitdem 99% seines Wertes verloren hat. Im Finanzsektor herrscht die Überzeugung, dass man, solange die Musik läuft, nicht anders kann, als aufstehen und tanzen zu müssen.
Da das Konzert in den letzten 24 Monaten angesichts der immensen Widrigkeiten in den wirtschaftlichen Bedingungen, denen Immobilienentwickler ausgesetzt waren, zu Ende ging, ist es nicht ungewöhnlich, dass bereits begonnene Bauprojekte heutzutage mit Baukränen inmitten leerer Baustellen gestoppt werden.
Der perfekte Sturm ist da: Explosion der Baukosten und Zinssätze
Wenn es zwei Inputfaktoren gibt, auf die die Bauindustrie am empfindlichsten reagiert, dann sind es die Baukosten und die Zinssätze. Wenn Sie von beiden gleichzeitig negativ getroffen werden, wird am anderen Ende garantiert nichts Gutes herauskommen.
Seit 2015 sind die Kosten für gemischtes Bauen laut Eurostat um ~ 40% gestiegen, wobei der Anstieg in den wichtigsten städtischen Metropolen sogar noch größer ist. Betrachtet man allein die Entwicklung zwischen 2021 und 2023 (unter der Annahme einer Vorlaufzeit von 2 Jahren für ein Mehrfamilien-Bauprojekt), beläuft sich der Anstieg auf etwa 30%. Da Entwickler zusätzlich zu ihren Gesamtkosten ein Gewinnniveau von 10 bis 20% anstreben, müssen Sie kein Mathematikgenie sein, um zu dem Schluss zu kommen, dass die meisten Projekte, die vor 2 Jahren geplant und zur Bewerbung eingereicht wurden, einfach nicht das Licht der Welt erblicken werden. Daten stützen diese Annahme: ~ 25% der deutschen Wohnprojekte werden storniert, nachdem sie zuvor bereits genehmigt worden waren.
Was die Zinskosten angeht, war 2021 ein Wendepunkt. Es war zwar praktikabel, 2021 von einem Zinssatz von 1,50% für Baukredite auszugehen (+200 Basispunkte gegenüber dem Euribor), aber derselbe Spread entspricht heute Gesamtkosten von ~ 6,00%, nachdem der EURIBOR zwischen Februar 2021 und Januar 2024 um +4,5% gestiegen ist. Dies hat mehrere fatale Folgen, die alle dazu beitragen, dass sich Immobilienentwickler in den meisten Fällen auf der falschen Seite des Erdrutsches wiederfinden:
a. Wohnimmobilien waren in den letzten Jahren aufgrund ihres Status als sichere Anlageoase sehr günstig. Die Nettoanfangsrenditen (die Rendite einer Immobilieninvestition vor Finanzierungskosten) lagen 2021 bei nur 2,80%, nach Finanzierungskosten von 1,50% bei 1,40%. Angesichts der niedrigen laufenden Renditen ist es eine logische Konsequenz, dass die Refinanzierung dieser Wohnprojekte nach dem Bau für Bauträger keine attraktive Alternative war, sondern der Verkauf dieser Wohneinheiten mit einem einmaligen Gewinn von 10-20% die bevorzugte Strategie war
b. In der Folge, da Hypotheken/Kredite nun näher bei 6% liegen, ist Wohneigentum weniger erschwinglich geworden, was die Entwickler zunehmend unter Druck setzt, Verkaufserlöse zu erzielen, die für die Rückzahlung des ursprünglichen Baudarlehens erforderlich sind
c. Selbst wenn Bauträger in der Lage sind, einen Kreditnehmer zu finden, der ihre Baudarlehen bei Fälligkeit refinanziert, führt eine Nettorendite von 2,8% minus 6% der Finanzierungskosten zu einem negativen Hebeleffekt! Dies kann nicht genug betont werden: Wohnkomplexe, die zu 100% voll vermietet sind und sich in einem hochmodernen Zustand befinden, werden negative laufende Renditen für ihre Entwickler abwerfen
d. Die Inflation erhöhte nicht nur die Zinssätze für Baudarlehen und Hypotheken, sondern führte auch zu höheren Kapitalkosten für Anleger.
Wenn wir davon ausgehen, ein Mehrfamilienhaus mit 10x Wohnungen von jeweils 50 m² zu kaufen, die zu einem Preis von 10 €/m² nach Abzug der Kosten vermietet werden, generiert die Investition einen jährlichen Betriebsertrag von 60.000€. Um über diesen Cashflow zu verfügen, müssen wir dem Verkäufer das 30-fache der jährlichen Mieteinnahmen zahlen (d. h. eine Rendite von 3,33%, die den im Jahr 2021 beobachteten 2,8% nahe kommt), oder 1,8 Millionen €. Wenn wir die Betriebserträge um 3% pro Jahr steigern und den Komplex erneut zum gleichen 30-fachen verkaufen, haben wir über die 10-jährige Laufzeit einen Gewinn von 1,2 Millionen € oder einen IRR von 6,1% erzielt, nicht schlecht! Rechnet man diesen Cashflow mit einem Abzinsungssatz von 5% ab, was für einen konservativen Pensionsfonds, der nach einem Kerngeschäft sucht, fair anzunehmen ist, entspricht das einem Kapitalwert von 159.000€. Wenn wir dagegen unseren Diskontsatz um 3 bis 8% erhöhen, stellt sich leider heraus, dass das Projekt einen negativen wirtschaftlichen Wert von 240.000€ hat. Sie können sich jetzt vorstellen, wie die Welt für Private-Equity-Käufer mit Renditeschürden von 15-20% aussieht.
Das hier angeführte fiktive Beispiel ist sehr real und lässt sich an den Performance-Immobilienaktien in ganz Europa beobachten, die schnell fallen.
Die Kopfschmerzen teilen sich Kreditnehmer und Kreditgeber wie
In der obigen Grafik können wir sehen, dass die europäischen Immobilienaktien seit 2021 auf breiter Front um 33%-50% gefallen sind. Wenn wir jetzt davon ausgehen, dass ein Bauträger 2021 ein Bauprojekt mit einem angenommenen Ausstiegswert von 100 Millionen € begonnen und es mit 70 Millionen € Schulden (= 70% Darlehenswert) finanziert hat, weist seine Fälligkeit im Jahr 2024 mehrere Probleme auf.
Tatsächlich weist ein Rückgang des Immobilienwerts um 33% dem Projekt einen neuen Wert von 67 Millionen € zu, was bedeutet, dass das Eigenkapital des Bauträgers vollständig vernichtet wird und die Bank eine Wertminderung ihres Darlehens in Höhe von 3 Millionen € festgesetzt hat, auch wenn die Anlage vollständig verpachtet ist und als erstklassig eingestuft wird!
Zum Glück gibt es mehrere Lösungen, um dieses Ergebnis zu vermeiden (die jedoch die Dose in die Länge ziehen):
a. Der Bauträger/Eigentümer kann sein Darlehen mit einer neuen langfristigen Finanzierungsvereinbarung refinanzieren. Wenn wir dem neuen Immobilienwert von 67 Millionen € erneut ein Verhältnis von 70% zum Wert beimessen, ergibt sich ein Kreditsaldo von 47 Millionen € und ein späterer Eigenkapitalbedarf von 20€
Millionen, um die Lücke zu überbrücken. Das Problem dabei ist, dass die Entwickler, wie oben erläutert, mit geringen Margen und niedrigen Eigenkapitalquoten arbeiten, weshalb die meisten wahrscheinlich nicht über den erforderlichen Eigenkapitalscheck verfügen werden und gezwungen sind, Konkurs anzumelden und anschließend die Schlüssel für die Wohnungen an die Banken zurückzugeben.
b. In Deutschland, wo sich der größte institutionelle Bestand an Mehrfamilienhäusern in Europa befindet, besitzen private Wohnungsunternehmen heute etwa ein Viertel der Mietwohnungen. Da es in der Natur vieler institutioneller Anleger liegt, ihr Vermögen in geschlossenen Fonds zu halten, werden diese Instrumente, wenn gegen Ende der Laufzeit des Fonds eine Refinanzierung mit zusätzlicher Eigenkapitaleinlage erfolgt, ihr gesamtes trockenes Pulver bereits ausgeschöpft haben und die Schlüssel ebenfalls im Wege der Zahlungsunfähigkeit an ihre Kreditgeber zurückgeben müssen.
Ist die Bankenstabilität in Gefahr?
Einlagenbanken in der Europäischen Union werden von der EZB streng reguliert, um eine bestimmte Eigenkapitalquote (CET-1) aufrechtzuerhalten, um im Falle von Abschreibungen einen erheblichen Verlustabsorptionspuffer zu schaffen und sicherzustellen, dass sich die Einleger sicher fühlen können, ihr Geld zurückzuerhalten.
Jetzt ein Bild zu zeichnen, in dem wir behaupten, dass der Zusammenbruch der Immobilienbewertungen einen systemischen Schock für den Bankensektor auslösen könnte, fühlt sich sehr an wie ein Cassandra-Moment, eine Figur der griechischen Mythologie, die mit der Fähigkeit verflucht ist, genaue Vorhersagen zu treffen, an die niemand glaubte.
Zunächst muss erwähnt werden, dass Immobilienkredite in ganz Europa kein Porträt sind, das mit einem einzigen Pinsel gemalt wird — Länder mit hohen Anteilen an festverzinslichen Hypotheken gelten als besser geschützt als Länder, in denen Kreditnehmer variabel verzinsliche Zinsen zahlen, d. h. Länder wie Finnland und Spanien sind einem höheren Risiko ausgesetzt als Deutschland oder Frankreich.
Da Immobilien (Wohnimmobilien + Gewerbe + Baugewerbe und andere) jedoch mehr als 40% der Kreditbestände europäischer Banken ausmachen, müssen potenzielle Abschreibungen im Voraus genau beobachtet werden.
Bisher tendieren Banken dazu, mit den Kreditnehmern zusammenzuarbeiten, um die ursprüngliche Laufzeit zu neu ausgehandelten Bedingungen zu verlängern, anstatt eine Rückzahlung des Kreditbetrags bei Fälligkeit zu verlangen. Während die Branche dies „ändern und verlängern“ nennt, bevorzugen viele Marktteilnehmer den Begriff „so tun als ob und verlängern“: In unserem obigen Beispiel, wo die Immobilie auf 67 Millionen € an Wert verloren hat, während ihr ein ausstehender Kredit in Höhe von 70 Millionen € entgegengehalten wird, würde eine Bank diesen Vermögenswert in Besitz nehmen und versuchen, ihn zu verkaufen, um ihren Kredit zurückzufordern. Auf einem Transaktionsmarkt, der praktisch nicht existiert und der wahrscheinliche Notverkaufswert deutlich unter der 70-Millionen-Euro-Marke liegt, müsste die Bank jedoch einen enormen Positionsverlust hinnehmen. Alternativ kann die Bank durch eine Verlängerung der Laufzeit für den Kreditnehmer vermeiden, diesen Verlust in ihren Büchern aufzuschreiben. Diese Option begrüßt der Kreditnehmer, da er die Möglichkeit hat, den Vermögenswert später zu verkaufen, um etwas Eigenkapital zurückzugewinnen, wenn sich die Märkte hoffentlich verbessert haben (und bis zu diesem Zeitpunkt weiterhin Zinszahlungen leisten).
Was ich oben als drastische theoretische Situation beschrieben habe, gibt es bereits zahlreiche Fallstudien im Bereich Gewerbeimmobilien — wo die NPL-Zinssätze für gewerbliche Hypotheken die NPL-Rate anderer Kredite drastisch übersteigen — während Wohnimmobilien bisher weniger gefährdet zu sein scheinen. Die EZB teilt die Meinung, dass Banken über ausreichende Eigenkapitalpuffer verfügen, um etwaige Verluste abzufangen (aggregierte Kernkapitalquote von 15,72% im zweiten Quartal 2023), aber ich denke, es ist immer besser, auf Nummer sicher zu gehen...
Wie können wir die Situation verbessern?
Während wir uns in weiten Teilen dieses Artikels auf die drohenden Risiken auf dem Immobilienmarkt konzentriert haben, wirft dies die Frage auf, wie wir die Situation verbessern können. Das griechische Theater verwendete Deus ex Machina, um eine künstliche oder erfundene Lösung für ein scheinbar unlösbares Problem zu finden. In ähnlicher Weise wollen wir diesen letzten Abschnitt den Schwerpunkt auf praktische Lösungen legen:
a. Die Transaktionsmärkte sind zwar immer noch sehr verhalten und die Preise bestenfalls stabil, aber die Zins- und Inflationsaussichten sind viel konstruktiver als vor einem Jahr. Die Wohnimmobilienmärkte haben einen inhärenten Vorteil: So unerwartet wie Nachfrageschocks nach einem Anstieg der Hypothekenkosten auftraten, so schnell kann sich der Markt auch wieder erholen, wenn die Lage günstiger wird. Im Gegensatz dazu führen Gewerbeimmobilien einen viel längeren Kampf um den Frosch in der Sahne, da gewerbliche Mietverträge in der Regel mit einer Laufzeit von 5 Jahren abgeschlossen werden, wobei jedes Jahr nur eine Handvoll Mietverträge abgewickelt werden, wodurch der Tiefpunkt des Marktes verzögert und eine nachfolgende Erholung verlangsamt wird.
b. Ein Großteil der Probleme, mit denen die Entwickler konfrontiert sind, ist auf die langen Vorlaufzeiten vom Grundstückserwerb bis zur Fertigstellung des Projekts zurückzuführen. Ein großer Teil eines Projekts besteht aus Planungs- und Genehmigungsarbeiten, die in Europa viel aufwändiger sind als anderswo. Wenn Regierungen Maßnahmen ergreifen, um die wichtigsten Verwaltungsprozesse zu beschleunigen, sind Projekte weniger zyklischen Risiken ausgesetzt und können unter besser vorhersehbaren wirtschaftlichen Bedingungen durchgeführt werden
c. Wenn Sie in Ihrer Strandstadt herumlaufen und alle glauben lassen, dass ein Hurrikan die Küste treffen wird, wird niemand hinuntergehen, um sich am Strand zu amüsieren, obwohl noch kein Hurrikan zu sehen ist. Bildlich gesprochen haben die Regierungen eine Menge Unsicherheiten in Bezug auf Vorschriften für bezahlbaren Wohnraum, Mietpreisobergrenzen und Energieeffizienzanforderungen geschaffen. Solange die Bauträger keine Gewissheit über den Zeitpunkt und die Kosten solcher Maßnahmen haben, werden sie sich nicht trauen, nennenswerte Bautätigkeiten durchzuführen. Sobald die Regierungen klare Angaben zum regulatorischen Umfeld machen können, wird die Bautätigkeit wieder zunehmen. In ähnlicher Weise müssen bestehende Bestände, die saniert werden sollen, bis zu bestimmten Standards gelockert werden können, was dazu beitragen wird, schnell mehr Angebot auf den Markt zu bringen.
d. Die Übernahme des Immobilienbaus als Kreditgeber ist nichts für schwache Nerven. Die Finanzaufsichtsbehörden müssen absolutes Vertrauen in die Fähigkeit des Bankensektors schaffen, potenzielle Verluste im Zusammenhang mit immobiliengebundenen Krediten zu absorbieren. Sobald die Einleger nervös werden, können die Banken innerhalb weniger Wochen — oder, wie am Beispiel der SVB zu sehen ist, sogar innerhalb eines einzigen Wochenendes — pleite gehen.
